「香港飛龍」標誌 本文内容： 從幾乎每天有公司在A股上市，到IPO（首次公開發行）持續低迷，這種情況已經延續了近兩年時間。多名機構投資人告訴經濟觀察報記者，企業IPO時間拉長，PE/VC（私募股權與風險投資）機構資金大量沉澱在IPO環節，這使得機構整體資金使用效率變慢，繼而影響後續的早期企業投資。當下，情況正在發生變化。記者注意到，自今年3月以來，包括ST聯合、*ST宇順和*ST花王在內的部分ST或*ST公司陸續發佈重大資產重組籌劃公告。ST公司資本運作風起，這一現象在過去幾年的A股市場裏極少出現。多名投行、上市公司高管告訴記者，這一併購市場的新風向可能意味着監管對於併購重組的包容性正在提升。利用併購重組政策打通資本市場的各個環節，這無疑是當下監管推進“穩市場、穩預期”的其中一環。5月7日，證監會主席吳清在參加國新辦新聞發佈會時，介紹了全力鞏固市場回穩向好勢頭、突出服務新質生產力發展這個重要着力點、大力推動中長期資金入市三大方面的市場政策。緊接着，併購重組政策細節落地。5月16日，證監會即正式對外公佈實施修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“重組新規”），該辦法在簡化審覈程序、創新交易工具、提升監管包容度等方面作出優化。一時間，重組新規引燃併購市場和重組概念股，併購重組被寄予“新退出之王”的厚望。“新規發佈以後不久，許多多年不聯繫的人都很興奮，跑過來問我如何看待這次重組新規。”聯儲證券總裁助理兼併購業務負責人尹中餘告訴記者，此時，監管層發佈重組新規的意圖非常明確——首先要刺激二級市場，激活市場；目前IPO始終無法放開，政策需要爲PE/VC投資項目提供退出渠道。ST公司重組再活躍一名地方證監局相關人士告訴記者，監管部門在鼓勵上市公司併購重組方面採取了一系列措施，意在提振市場信心，穩定市場預期。從去年9月“併購六條”亮相後，A股市場參與各方展現出了熱情。中國證監會首席風險官、發行監管司司長嚴伯進5月22日在國新辦新聞發佈會上表示，目前，滬深上市公司披露資產重組的共1400餘單，同比增長超40%；其中重大資產重組170餘單，同比增長超過220%。除A股全市場的併購數量迅速提升外，記者發現，以往ST或*ST公司的併購重組行爲受到較爲嚴格監管的情況，自今年4月以來，似有“堅冰”融化的跡象。2025年5月15日，ST聯合披露籌劃發行股份及支付現金收購大股東資產。據披露，ST聯合擬以發行股份及支付現金的方式購買江西潤田實業股份有限公司部分或全部股權並募集配套資金，以實現公司對標的的控制。*ST宇順和*ST花王則選擇現金收購。今年4月，*ST宇順公告與英屬維京羣島註冊企業OliveIdaLimited簽署框架協議，擬以現金收購其間接控制的三家標的公司——中恩雲（北京）數據科技有限公司、北京申惠碧源雲計算科技有限公司及中恩雲（北京）數據信息技術有限公司100%股權。三家標的公司共同運營中恩雲數據中心項目，該項目目前已經建設運營約8000個機櫃。2025年3月，*ST花王擬以支付現金方式購買安徽尼威汽車動力系統有限公司（下稱“尼威動力”）55.50%股權，包括通過協議轉讓的方式購買HUANGRAN、孫鑫海、朱超等合計持有的尼威動力50.11%股權，以及通過參與公開掛牌轉讓的方式競購取得鳩控資本、天使基金合計持有的尼威動力5.39%股權。吳磊是一名長期投資ST板塊的投資人。他說，對於ST或*ST公司，監管態度日漸趨嚴。“ST公司是無法直接發佈公告的。這些公司能夠發佈上述公告，應該已進行過多輪相關溝通。交易所對於上市公司的重組意向與標的應是較爲認可的。”吳磊稱。從案例來看，ST聯合是採用發股結合現金形式收購資產。一家ST公司的董祕告訴記者，通常情況下，ST公司發行股份購買資產是不被鼓勵的，發股方案很難被通過。民生證券保薦代表人吳超告訴記者，這三個案例均是在披露併購重組前就已經被實施ST或*ST，不像*ST松發、*ST威爾、*ST中基等屬於披露併購後再被實施*ST。ST或*ST公司能夠披露重大收購公告，從側面反映了監管對於併購重組進一步“鬆綁”。值得一提的是，*ST宇順和*ST花王均因主板退市新規導致*ST，如果其能夠在2025年底之前順利完成本次收購，則可能避免退市。吳超說，市場需要優質的併購，不想看到併購給上市公司帶來“一地雞毛”。“併購六條”亮相以來，不少重大資產重組項目因爲各種原因而終止，讓很多市場參與者對併購重組抱有質疑。其實，市場和監管希望上市公司能夠買到好的標的，是對上市公司的中小投資者負責，是希望通過併購能夠改善上市公司質量，而不是僅僅有利於某一羣體。“近期，多家ST公司發佈重大資產重組公告，疊加證監會新修訂的重組新規，確實反映出監管對重組政策的包容性提升。”國金證券投行負責人表示，對ST公司而言，目前既是其避免退市的“時間窗口”，也是向新興產業轉型的契機。監管對重組的包容性提升，本質是通過制度創新平衡風險與效率，推動資本市場新陳代謝。ST公司的重組動作增多既是政策“鬆綁”的結果，也反映出市場對優質資產整合的期待。新規下的新風向從監管層發佈的重組新規來看，修訂後文件有多處創新，包括首次建立簡易審覈程序、首次調整發行股份購買資產的監管要求、首次建立分期支付機制、首次引入私募基金“反向掛鉤”安排。上述國金證券投行負責人表示，重組新規提高了對財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度。ST公司普遍存在財務狀況不佳、同業競爭和關聯交易複雜等問題。監管包容度的提高，意味着這些公司在重組過程中，不用再爲一些相對不那麼嚴重的問題而四處奔波、整改，能更專注於尋找優質的重組資源，實現業務的轉型和升級。在文藝馥欣創始人阮超的眼中，本次重組新規的推進，最重要的並非新的支付工具如分期支付，也非縮短鎖定期，甚至不是提高審覈效率的簡易審覈程序，而是2024年以來監管機構在各個場合多次提到、同時也是本次修改重組新規的立法說明中多次出現、通篇都能在重組新規中感受到的——提高監管包容度。他所提及的監管包容度自然不只是面向ST和*ST公司的併購重組。阮超說，現行《上市公司重大資產重組管理辦法》的主要框架成文於2008年，距今已近20年。此間，監管對併購重組的管理，在實踐中形成了很多約定俗成的“規矩”，比如業績對賭對中小股東的“保護”，比如十幾倍的“合理”市盈率，比如在一箇嚴監管的環境中，審覈及輿論會不自覺地從各個角度將對“中小股東”的保護推到極致。但併購與IPO不同，併購是交易，交易是存在多方的，過於強調其中一方的利益無法達成交易，造成的結果就是併購的不活躍。阮超認爲，此次重組新規的發佈是上市公司併購重組監管規則的一次“鬆綁”。值得一提的是，機構所感受到的包容度提升與監管本身正在進行的重組流程優化也有一定關係。據瞭解，上海證券交易所（下稱“上交所”）在重組審覈的機制和流程方面，優化了重組審覈申報前諮詢溝通機制，上市公司發佈重組預案之前，可以在脫密的前提下申請溝通，反饋時間由10個工作日縮短爲5個工作日。上交所方面稱，針對申報前溝通提出的問題，上交所及時研判形成建設性意見，有效回應市場訴求；審覈過程中通過電話、現場等多種方式加大諮詢溝通力度，明晰監管導向和要求，以減少和避免“信息誤差”。監管的態度以及相關重要政策陸續發佈，激發了市場併購重組的活力。上述國金證券人士稱，自去年“併購六條”發佈以來，併購重組市場規模和活躍度大幅提升。今年以來，上市公司籌劃資產重組更加積極，不管是從已經披露的重組數量還是從交易金額看，同比都有大幅增長。該人士表示，這些上市公司和希望併購的標的公司的特徵包括：併購不再以利潤優先，而是以產業優先，具有行業系統導向，圍繞主業做精準升級，比如傳統制造業併購智能製造業；標的資產需與上市公司主業形成產業鏈協同或技術互補，例如同行業橫向整合或上下游縱向延伸。新規明確要求標的資產應與上市公司處於“同行業或上下游”，且需在公告中量化披露協同效應（如技術耦合度、客戶資源重疊度等）。在該人士看來，併購應該符合國家戰略方向，硬科技、新質生產力等相關領域標的更受政策支持。科創板、創業板上市公司的併購標的需符合“科技創新”或“三創四新”定位，例如人工智能、半導體、生物醫藥等產業更受青睞。併購重組成“新退出之王”上述國金證券人士認爲，“併購六條”的核心目標是支持上市公司通過併購重組實現轉型升級，優化產業結構，並引導資源向新質生產力方向聚集。監管機構在此時再次“鬆綁”併購，是希望進一步釋放市場活力，進一步提升併購重組的交易效率和市場活躍度，確保“併購六條”的具體舉措能夠高效落地。尹中餘則認爲，除活躍市場外，監管層此時推出併購新規，意在“鬆綁”PE/VC機構。一名投行業務負責人告訴記者，二級市場需要呵護，未來A股需在融資功能與投資功能之間實現平衡，IPO難以回到2020年—2023年的大時代。但是，IPO的現狀使得PE機構募、投、管、退的鏈條受到影響，PE/VC機構的資金在其中存留太久，他們需要退出。對於許多PE/VC機構來說，“退出爲王”成爲過去一年的重要信條。按照人民幣基金“5+2”或者“7+2”的存續期，目前部分基金已到清算期。但在一年投資近萬例的龐大數量面前，即便是此前年均400個IPO的高峯時期的資本市場，也難以“消化”這些投出去的公司。更何況如今，更多擬上市退出的項目都開啓了未知的等待。飛圖創投合夥人李笙凱告訴記者，有部分業內機構所投項目在A股的退出受到影響，退出週期變長，導致整體上PE/VC機構在一級市場的投資變冷淡了。該公司所投項目近期基本選擇在香港股票市場或海外市場上市。他說，被投公司選擇上市地點，主要關注上市速度以及上市後的流通性。通常而言，被投公司在海外上市的週期爲9個月左右。實際上，縮短投資機構的投資回報週期，也是此次重組新規的題中之義。上述國金證券人士表示，縮短鎖定期降低了機構投資者的退出成本，提高了其參與併購交易的積極性，特別是私募基金更願意投資於併購標的，從而爲併購市場注入更多資金。同時，鎖定期縮短後，機構投資者可以更快實現退出，增加了併購市場的流動性，這不僅有助於吸引更多資本進入併購市場，也提高了併購交易的效率。 (本文内容不代表本站观点。) --------------------------------- |
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